利率走廊初心与演变（全文完整）
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正文 目 录
从资金面及超储利率下调说起
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什么是利率走廊？
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利率走廊的基本原理
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构建利率走廊的意义
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我国利率走廊的实践
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央行构建利率走廊的背景
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央行构建利率走廊的历史
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2014
年央行报告最早为利率走廊的实施设定了路线图
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我国利率走廊的构建主要是走廊上限的确定
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我国利率走廊的特点
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利率走廊不等于资金面不波动
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利率走廊再思考
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隐性下限
OMO
利率是否仍成立？
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本次超储利率下调有哪些用意？
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超储利率下调对利率走廊有何影响？
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从利率走廊的宽度看
SLF
利率变动
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从利率走廊的对称性看政策利率变动
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MLF 、 OMO
和超储利率继续下调的可能性探讨
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风险提示
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从资 金 面及超储利率下 调 说起
今年
2
月份以来，资金面非常宽松，货币市场利率持续走低， DR007/R007
已经远远低于 7
天逆回购政策利率。这一现象显然是反常的，当市场利率向下突破了作为利率走廊隐性下限的
OMO
利率，公开市场操作的政策作用就被削弱了，甚至成为了一种惩罚利率。也就是说，银行从货币市场拆借的成本更低，因此就不会向央行拆借更贵的资金。此时， OMO利率变成了和
SLF
利率一样的惩罚利率。实际上，从
2015
年利率走廊创设直到
2018
年上半年， DR007/R007
均维持在
OMO
利率之上， 7
天逆回购利率作为隐性利率下限有明显的约束作用。但自
2018
年下半年以来，市场利率频频跌破政策利率，逆回购利率更像是中枢而非下限。
与此同时， 4
月
3
日，央行在对中小行定向降准的同时，决定自
4
月
7
日起将超额存款准备金利率（ IOER ）从
0.72% 下调至
0.35% 。由于
IOER
是央行对商业银行超额准备金所支付的利率，因此理论上
IOER
才是货币市场利率走廊的绝对下限。央行时隔
12
年之后意外调降超储利率，引发了市场关于货币市场利率下限打开的预期，也引发市场对于利率走廊的关注和讨论。
图表 表1 ：
2018 年 年 下半年以来货币市场利 率 屡次突破政策利率
（%）
OMO:7D DR007
R007 7
6
5
4
3
2
1 15-03 15-09 16-03 16-09 17-03 17-09 18-03 18-09 19-03 19-09 20-03 资料来源 :Wind ，
那 么 什么是利 率 走廊？ 利 率走 廊 如何发挥 作 用？我 国 利率 走 廊的实践 是 怎样的 ？ 超 储 利率调降 有 什么 重 要意 义？
什么 是 利率走廊？
利 率 走 廊的 基 本 原 理
所谓利率走廊，是指中央银行通过向商业银行等金融机构提供存贷款便利机制而形成的一个利率操作区间，从而依靠设定的利率操作区间来稳定市场拆借利率和银行体系流动性的调控方法。央行通过各种货币政策工具（以价格型工具为主，也包括数量型工具），将银行间市场利率调节在基准利率目标（ i* ）
的附近，央行会允许银行间利率在这一基准利率目标上下波动。因此，利率走廊的三个基本要素是上限、下限和政策目标利率，走廊的上限一般为中央银行的再贷款（或再贴现）利率，走廊的下限是商业银行在中央银行的备付金存款利率。
图表 表2：
：
利率走廊的基本原理
资料来源：《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，
利率走廊的作用机制可以用下图表示，纵轴
r
表示市场拆借利率，横轴
R
表示基础货币供给，中央银行通过调整存款利率
DR
和再贷款利率
CR ，控制目标利率
TR 。同业拆借市场中资金需求方拆入资金的利率
r
不会高于
CR ，因为如果拆入利率高于
CR ，资金拆入方会更优先选择从中央银行获得再贷款弥补资金短缺。同理，资金拆出方的利率也不会低于 DR ，这样同业拆借市场的利率
r
将会在中央银行规定的存贷款利率之间波动，即
DR ≤ r
≤ CR 。
图表 表3：
：
利率走廊调控模式作用机制图
资料来源：《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，
构 建 利 率走 廊 的 意义
首先 ， 利率 走 廊有 助 于降 低 货币市 场 利率 波 动 性 ， 稳 定 商业银 行 和市 场 预 期 。
构建利率走廊的初衷之一是降低资金利率的波动。在不存在利率走廊的情况下，商业银行具备囤积流动性的潜在需求以应对可测和不可测的流动性冲击，产生冲击后市场利率的短期均衡水平越高，商业银行的理性选择越倾向于更多的囤积流动性。而如果建立了利率走廊，在流动性紧张的情况下商业银行均衡状态下的行为处在最优状态，而预期到走廊的存在会使得商业银行减少对于流动性的额外需求，在冲击发生时市场利率会稳定在利率走廊的上限，减小了市场利率的潜在波动。因此利率走廊的实施有利于稳定商业银行预期，避免预期利率飙升而出现囤积流动性倾向，从而达到稳定利率作用。更为重要的是，只有明显降低短期利率的波动性，商业银行才有意愿使用某种短期利率作为定价基础，才可能培育出未来的政策利率。
其次， ， 利 率走 廊 有助 于 降 低 货币政 策 的操 作 成本， ， 提 高 货币政 策 透明 度 。
利率走廊系统下，央行只需对走廊的边界进行调整即可实现货币政策的调整，而不需要频繁地进行公开市场操作。而且如果利率走廊具有充分的信誉，本身就可以消除商业银行等金融机构对流动性的“囤积性需求”，降低市场利率波动，从而减少央行进行公开市场操作的频率和数量，因此利率走廊有助于降低货币政策的操作成本。此外，相较公开市场操作模式而言，利率走廊模式更为简单透明，中央银行向市场公布政策利率目标及走廊区间有利于稳定和引导市场预期。
最后， ， 利 率走 廊 是 货 币 政 策 从数量 型 调控 向 价格 型 调 控 转型的 要 求 。
20
世纪
80
年代以来，世界各国中央银行普遍采用以利率为中介目标的货币操作政策框架，取代之前的以货币供给量为中介目标的框架。从数量型调控向价格型调控转型的一个重要基础就是培育政策利率，而这与利率走廊的建立密不可分。因此，在货币政策调控机制转型期间和之后，许多国家都采用了利率走廊的操作模式。我国长期以来以数量型（ M2 、社融等）作为中介指标，利率走廊的建立是货币政策调控机制转型的重要标志。
我国 利 率走廊的实践
央 行 构 建利 率 走 廊 的背景
首先 ， 基 础 货币 形 成方 式的 改变 。
自
2008
年金融危机之后，我国经常项目顺差 /GDP
系统性的下降，以及
FDI
增速的趋缓使得：
1 ）整体外汇占款流入放缓； 2 ）外汇占款中相对稳定的、较长期限的资金流入减少。尤其是
2014
年下半年以来，外汇占款开始出现流出压力，国内流动性的大背景从“流动性过剩”向“流动性相对短缺”转变。因此，基础货币的形成越来越依靠央行的公开市场操作，而非原来的外汇占款。央行具备掌控国内资金面和资金利率的主动性，加上当时经济下行压力较大、 03
年钱荒后机构心有余悸，通过打造利率走廊稳定市场预期。
图表 表4：
：
外汇占款流入系统性下降
（亿元）
中央银行外汇占款:环比(右) 中央银行外汇占款 350,000
（亿元）
15
300,000
250,000
200,000
150,000
100,000
50,000
10
5
0
(5)
0 99 02 05 08 11 14
(10) 17
资料来源：
Wind ，
其次， ， 利 率 市场 化 改 革 的深 化要求 构 建利 率 走廊 。
中国的利率市场化改革开始于
1987
年，
但因为体系尚不完全，改革步伐较为缓慢。
1996
年
6
月
1
日，全国同业拆借市场利率的放开，标志着我国利率市场化正式拉开帷幕。
2004
年
10
月，放开金融机构人民币贷款利率上限。
2013
年以来，利率市场化改革进程明显加快，央行先后放开贷款和存款利率浮动上限，尤其是
2015
年
10
月存款利率上限取消，标志着我国的利率管制已经基本放开，利率市场化改革迈出最为关键的步伐。利率市场化改革的深入要求央行完善利率调控和传导机制，而利率走廊机制的建立对于增强央行利率调控能力，理顺央行政策利率向金融市场乃至实体经济传导的机制至关重要。
央 行 构 建利 率 走 廊 的历史
2014
年 央行报 告 最早 为利 率走廊 的 实施 设 定了 路 线 图
2014
年
3
月 ， 在 央 行 与
IMF
的货币政策 研 讨 会 《 货 币 政策新 问 题 — — 国际 经 验 和 对中 国的 借 鉴》的报 告 中为利率走廊 的 构 建 设定 了 路线 图 。
央行研究局首席经济学家马骏提及， “从目前状态到新的货币政策框架的过渡可能需要
2-3
年。在此阶段中的一个可能的路线图如下：第一步（如第一年）：在一个隐含的政策利率周围建立一个事实上的利率走廊，但未必要宣布这个隐含的政策利率。建立一个走廊将有助于在平均利率不变的情况明显降低利率的波动性。第二步（如第二年）：继续收窄事实上的利率走廊。第三步（如第三年）：在人民银行取消基准存款利率的同时，宣布建立短期盯住政策利率和中长期参考
M3
增长率的新政策框架。另外，届时可以建立一个正式的利率走廊，其上限为常备借贷机制的利率，下限为超额存款准备金的利率。在正式的利率走廊之内，继续用公开市场操作来维持一个更窄的事实上的利率走廊。”
图表 表5：
：
利率走廊的实施路线图
资料来源：《利率走廊、利率稳定性和调控成本》，
此 后 ， 2015
年央行工作 论 文《利 率 走廊 、 利率 稳 定 性 和调控 成 本 》 再 次对 利 率 走 廊的 实施路线 图 进行 了 阐 述 。
这里的实施路线图整体上与
2014
年较为类似，对第二步“逐步收窄事实上的利率走廊”的阐述更加详细。在这两个阶段，由于利率波幅的降低，市场会逐步形成某种短期利率将成为政策利率的预期，部分银行开始以这个利率作为定价基础开始定价，基础利率的形成过程也会开始考虑这个“政策利率”，在此利率基础上也会发展出衍生工具，以帮助提高以该利率定价的银行的对冲风险的能力。
同 时 ， 2015
年央行工作 论 文还对 利 率走 廊 的配 套 建 设 提出了 政 策建 议 。
首先，利率走廊的建设还需要一些配套改革。比如，弱化将
M2
增速作为货币政策中介目标的作用，给予 M2
增速以更大的弹性。应该建立利率、货币供应量和实体经济指标间关系的分析框架和预测模型，加强部门之间的协调和信息沟通，提高对流动性的预测能力，减少“不可测”需求冲击导致的利率波动。其次，完善央行抵押品制度。要建立可信的利率走廊制度，要求对借贷便利工具的合格抵押品范围不能太窄，要保证抵押品的可得性、规模性、便利性等的要求。今后应进一步完善抵押品的评级制度，增加透明度，建立起包括国债以及达到一定评级要求的地方政府债券、金融机构债券、公司类信用债和银行贷款等在内的抵押品体系。这些配套建设在央行利率走廊构建的过程中也出现了。
我国利 率 走廊 的 构建 主 要 是 走廊上 限 的确 定
早 在
2013
年初， 央 行创 设 了常备 借 贷便 利 (SLF) ， 这 实际是 为 随后 利 率走 廊 的 构 建做 了准备 。
常备借贷便利是央行正常的流动性供给渠道，主要功能是满足金融机构期限较长的大额流动性需求， SLF
以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等，创设之初操作对象主要为政策性银行和全国性商业银行，期限为
1
个至
3
个月。常备借贷便利的主要特点：一是由金融机构主动发起...